9月14日晚间，中国证监会官网发布补充公告称，因佛山水务环保股份有限公司（以下简称“佛山水务”）与上海一中正泰（集团）股份有限公司）两家公司主动撤回IPO申请，故决定取消对这两家公司IPO的审核。

按照原计划，佛山水务、一中景泰的IPO申请应提交证监会第十八届发审委2022年第105次工作会议，次日由发审委审核裁定。

根据证监会此前发布的相关工作会议公告，四家拟主板上市公司的IPO申请将在本次会议上对A股发起冲击。

会议前夕，在佛山水务和一中景泰暂时撤回“逃档”申请后，外界的焦点和压力自然落在了剩下两家选择继续迎接审计挑战的公司身上。

佛山水务和一中根泰的放弃颇为意外。

毕竟，一中正泰和佛山水务是同日同场审核的四家IPO公司中表现最好的两家。

从基本面来看，四家公司中，扬州金泉旅游用品有限公司（以下简称“扬州金泉”）无论是盈利能力还是行业技术门槛应该是最弱的。 然而，令人意想不到的是，在会议前夕选择撤回申请的两家公司外包招商品牌，正是最近一期扣非净利润过亿的两家公司，而股价波动较大的扬州金泉业绩和相对较低的毛利率，似乎仍是坚持的一场大赌注。

扬州金泉是一家主要从事户外用品研发、设计、生产和销售的企业。 其主要产品有帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品。

不过，扬州金泉并不经营自有品牌，主要以ODM/OEM的形式为下游客户提供OEM，90%的收入来自海外。

据扬州金泉最新更新的上市申请材料显示，其IPO拟通过发行不超过1675万股股票募集资金4.12亿，用于投资“年产25万顶帐篷生产线技术改造”和“年产25万顶帐篷”。 350,000 个睡袋”。 生产线技术改造”、“户外产品研发中心技术改造”、“扬州金泉旅游用品有限公司物流仓储仓库建设”等四大项目及补充流动资金。

虽然扬州金泉没有效仿佛山水务、一中景泰的做法主动撤回IPO，但这并不意味着扬州金泉有足够的信心顺利通过即将召开的IPO审核会议。

相反，业绩平淡、盈利能力下降可能成为阻碍扬州金泉IPO继续推进的风险。

作为铸造厂本身，扬州金泉的核心产品不仅技术含量难以言表，而且其“二级”分包商也占有相当比例。 尤其是2020年以来，其平均产能利用率只有7成的前提下，很多业务仍然承包给其他工厂。 这不仅考验着扬州金泉IPO募资项目的必要性，也对IPO公司的业务独立性要求提出了挑战。

1）“原厂”制造：70%核心产品“外包”

将非核心工艺件引入“外包”加工的情况并不少见，这在很多拟IPO企业的业务生产中并不罕见，但像扬州金泉一样，其本身就是一家为下游品牌客户“贴牌”的公司。 不仅将一些不涉及核心技术的工序交给外包工厂加工，其相当多的核心产品实际上也是由外部代工企业完成。

这使得扬州金泉成为名副其实的整车厂“原厂”。

扬州金泉的IPO申请材料中，也淡淡承认，除了向外包厂商提供原材料的外包加工生产外，还有外包生产——将部分帐篷移交给镇江兰神包装有限公司（以下简称“镇江兰神”）委外生产。

不过，扬州金泉没有明确表示的是，其所谓的“零部件”占其相关产品的近70%。

扬州金泉的主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品，其中帐篷业务是其核心产品。

公开数据显示，2020年以来，扬州金泉帐篷营收一直稳居旗下产品第一。  2020年和2021年上半年，其帐篷收入分别达到16,998.58万元和14,631.12万元，占其当期收入的28.71%和39.80%。

2018年和2019年，帐篷业务为扬州金泉带来的营收虽然没有拉大与睡袋、服装业务的差距，但仍然为其贡献了分别14286.08万元和15132.25万元的营收。 占收入的近30%。

虽然扬州金泉为客户提供“贴牌”帐篷，但事实上，其交付给客户的帐篷大部分都是其他厂家的“贴牌”，而这种“贴牌”并不像大多数企业将部分不重要的工序进行“外包”，但采用外包成品生产的方式。

扬州金泉的IPO申请材料自然不会披露其主要产品被“制造”的庞大规模，但一组产能和销售数据的对比却间接暴露了这一事实。

根据扬州金泉IPO报告期内产能利用率披露，2018年至2021年上半年三年期间，其帐篷业务自产产量分别为18.43万顶、19.37万顶、17.41万顶。  10,000 件和 131,000 件。

同时，在同一份披露材料中，扬州金泉按要求披露“报告期内公司主要产品产量、销量及产销率”时显示，2018年至上半年2021年，其帐篷总产量分别为46.84万顶、49.07万顶、56.86万顶、36.09万顶。

对比上述两组数据可以看出，2018年至2021年上半年扬州金泉IPO报告期内，非自产帐篷数量分别达到28.41万顶、29.7万顶、39.45万顶、22.9999顶。 万顶。

也就是说，从2018年到2021年上半年，扬州金泉“生产”的帐篷中，只有39.3%、39.4%、30%和36%是自家生产的，近70%的帐篷是自家生产的。本身。 帐篷来自于外包公司的“OEM”。

对于帐篷业务的“外包”，扬州金泉并没有正面解释其近70%的相关产品来自“外包”的合理性。  “业务主要是针对公司一些成熟的帐篷”，并表示“镇江兰神与公司合作多年，对于公司部分帐篷产品的生产拥有成熟稳定的生产加工技术，可以保证产品的生产质量。

据扬州金泉坦言，镇江兰神主要为其“贴牌”生产部分款式的科尔曼品牌帐篷。 科尔曼品牌是纽厄尔集团旗下品牌，纽厄尔集团近年来一直是扬州金泉的最大客户。  ，其采购量继续在1.5亿左右。

“镇江兰神的生产工艺经过长期积累已经比较成熟，在规模和成本上都具有优势。” 扬州金泉补充道。

“70%以上的核心业务是由其他公司代工完成的，它本身就是一家靠‘代工’为生、没有品牌经营的公司，这让人怀疑其相关业务是否依赖于外包工厂。”扬州金泉业务的独立性如何？ 上海某大型券商资深投行人士坦言，业务独立性问题是监管机构判断拟IPO公司是否符合上市条件的重要标准。

“作为扬州金泉的大客户，纽厄尔集团是否知道扬州金泉提供的帐篷产品大部分不是自己生产的，而是由其他代工厂进行二次代工？” 上述投资银行家表示。  ，这是否会影响客户对其相关产品的认可，甚至造成客户流失的风险？

同样在扬州金泉的IPO申请材料中，为了凸显自身竞争优势，扬州金泉声称拥有优质客户资源优势，并表示“国际知名客户通常对产品质量要求较高，他们有一定严格的认证标准。 首次合作时，客户需要对合作伙伴进行“验厂”，全面考察供应商的研发设计能力、生产管理水平、售后服务等。

“如果真如扬州金泉所说，客户需要对合作伙伴的‘验厂’进行考察，那么大客户纽维尔集团‘验厂’的综合评估是针对扬州金泉的外包招商品牌，还是也是针对实际的镇江兰神的，这生产大部分产品，也进行过“工厂检查”评估吗？” 上述投行人士进一步指出，如果大客户纽维尔集团知道其大部分相关产品是镇江兰神生产并符合其考核标准，那么为何不直接向镇江兰神采购，而是继续进行进一步的“弯道超车” OEM”通过“原厂”扬州金泉采购？ 这就需要扬州金泉给出商业合理性的解释。

虽然扬州金泉在IPO申请材料中只承认部分帐篷业务是镇江兰神“外包”的，但事实上，扬州金泉作为代工企业，还有更多的主营业务作为代工“外包”。

另据扬州金泉披露的“报告期内公司主要产品产量、销量及产销比”，另一核心产品睡袋2018年至上半年产量占总产量的160.29% 2021 年：10,000、1,472,200、1,350,600 和 878,600。

但扬州金泉的产能利用率显示，2018年至2021年上半年，自产睡袋总数分别为103.48万个、110.18万个、98.96万个、60.71万个。

可见，虽然睡袋“外包”生产的比例远不及帐篷，但也占其总产量的30%左右。

同样大规模的产品来自“外包”的还有服装产品。

2018年至2021年上半年，扬州金泉服装产品总产量分别为52.97万套、58.37万套、49.15万套、23.2万套，但同期自产服装产品分别为27.82万套、29.59万套、19.48万套。单位和 85,400 单位。

报告期内，扬州金泉自产服装产品占比仅为52.5%、50%、39.6%和36.8%。 已经有近60%的服装产品不是自己生产而是来自“外包”。

帐篷、睡袋、服装是扬州金泉的三大核心产品。 在IPO报告期初期，即2018年至2020年，这三大产品计划在扬州金泉的业务构成中形成三足鼎立的局面。 他们约占总收入的30%。 直到2021年上半年，服装业务因市场滞销而迅速下滑，仅占全年营收的17.02%，而帐篷和睡袋分别是扬州金泉。 贡献了39.8%和36.99%的收入。

可以说，扬州金泉因产能不足，将帐篷、睡袋、服装等核心产品外包“贴牌”。 不仅产能利用率没有达到饱和，2020年之后，上述三大业务的产能利用率基本只会在70%左右波动。

“扬州金泉作为一家代工工厂，如此大规模的业务，产能利用率只有70%左右，完全依赖代工，确实需要解释一下业务的合理性和业务的独立性。” 上述投行人士还指出，扬州金泉此次IPO募资项目还包括帐篷、睡袋产能扩张项目。 在原有产能利用率远未饱和的前提下，本次募资实施后能否消化？ 其合理性和必要性在哪里？

2）成本保证利润？管理人员、研发人员薪资明显低于当地平均水平

对于大多数没有品牌和核心技术、为别人做“嫁衣”的代工厂来说，劳动力成本的优势成为了利润的最大依赖。

这在扬州金泉似乎也存在。

尽管他鼓起勇气完成IPO，将目光投向了上交所主板，但扬州金泉的盈利能力充其量也只能算差强人意。

公开数据显示，2018年至2021年上半年，扬州金泉分别录得营收4.91亿元、5.95亿元、5.96亿元、3.69亿元，对应的扣非净利润分别为6081.35万元、8274.19万元、8274.19万元。 5951.87万元。 万元和4212.95万元。

可见，报告期内，扬州金泉业绩不仅波动较大，2020年还出现大幅下滑。

与此前认定的最近一年主板上市扣除非净利润超过8000万元“红线”相比，扬州金泉IPO能否达到这一标准，难免让人捏一把汗。

作为贴牌生产，其将自己的很多主营业务进一步转包给别人“贴牌”，扬州金泉的毛利率几乎是行业最低的，这也在意料之中。

扬州金泉坦言，2018年至2021年上半年的三年期间，主营业务综合毛利率逐渐跌破20%，分别为18.08%、20.68%、21.28%和19.85%。

在扬州金泉选取的同行业可比上市公司相关产品毛利率比较中，不仅垫底，而且与行业平均毛利率相差甚远。 上述对应时间内，同行业可比公司平均毛利率分别为27.53%、31.29%、30.84%、28.14%。

对于这种差异，扬州金泉解释称，“业务模式和产品结构不同，产品也有各自鲜明的特点，因此，报告期内，同行业可比上市公司毛利率存在较大差异。”同一个行业。”  。

但无论如何辩解，已经跌破20%的毛利率在任何情况下都不会被视为盈利能力强劲的证据。

要知道，这个“垫底”的毛利率是在扬州金泉拥有较大的劳动力成本优势的前提下获得的。

或者清楚地认识到，基于自己的基本面，成功闯过主板并在主板上市，并尽可能取得高强的业绩，是重要的筹码之一。

由此，人力成本控制的优势得到充分发挥，特别是在管理人员和研发人员的薪资方面，扬州金泉不仅远低于同行业企业，甚至低于当地人均收入水平。

扬州金泉披露的数据显示，2018年至2020年，扬州金泉母公司管理人员人均工资分别为8万、8.07万、8.54万，不包括劳动力成本极低的越南分公司。

但公开数据显示，2018年至2020年，扬州市城镇非私营法人单位职工年平均工资分别为7.6万元、8.2万元、8.8万元。

扬州金泉的研发人员薪资更是“可怜”。

扬州金泉自称早在2018年就通过了高新技术企业资质认证，虽然资质三年期限已满，但该公司正在积极开展高新技术企业审核，并表示最新本轮认证公示期已结束。

但正是这家带着“高科技”光环的公司。  2018年至2020年，其研发人员平均年薪仅为5.69万、5.91万、5.67万。

不仅远低于同一公司的销售和管理人员，而且与扬州城市职工的平均工资也有相当大的差距。

“研发人员的待遇在很大程度上可以直接体现出企业的研发水平以及对研发技术的重视程度。” 上述资深投资银行家认为。

报告期内，扬州金泉的研发人员薪酬不仅没有竞争力，研发人员数量也大幅减少，从2018年的约110人减少到2021年上半年的仅有89人。

当然，扬州金泉对此也有另一种说法，“2020年，为了满足公司推进精益生产的要求，研发部门减少了部分研发支撑人员，人力成本有所下降。”

确实，扬州金泉在2018年后大幅“裁减”研发人员后，即便是在已经远低于当地员工的薪资体系下，仅研发人员的工资就为扬州金泉每年节省了数百万成本。

9月15日，继佛山水务、一中正泰双双IPO“回避令”后，基本面远不如这两家“弃权者”的扬州金泉，将在2022年第十八次发审委会议上召开。中国证监会同日召开。  2019年第105次会议，你会幸运地受到IEC的青睐吗？ 其上市最终会收获怎样的结果？ 让我们等待这位在主板下注的赌徒的结果揭晓吧。

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